“对等关税” 冲击下，美元持续低位运行与美股逼近新高的背离现象，正挑战市场对 “去美元化” 与资产价格关系的固有认知。当市场将美元走弱简单等同于 “去美元化”、甚至与美股下跌划等号时，可能忽视了信用周期与资产定价的复杂逻辑。美元与美股之间究竟存在怎样的关联？哪些因素真正决定两者的走势分化？

一、市场认知的两大误区：线性思维下的逻辑偏差

1. 误区一：美元走弱 =“去美元化” 宏大叙事

“去美元化” 的确会引发美元走弱，但当前美元低迷未必完全源于这一长期趋势。2025 年以来，美元指数跌幅中约 30% 可归因于美国财政赤字扩张与关税政策引发的短期流动性波动，而非单纯的货币体系重构。例如 4 月关税加码后，美元流动性瞬间收紧导致指数急跌，但随后美股反弹却显示私人部门信用并未同步受损。

2. 误区二：美元弱→美股跌的单向因果论

历史数据显示，1990 年以来美元指数与标普 500 指数的滚动 60 日相关系数仅为 – 0.21，弱负相关表明两者联动性有限。2025 年 3 月至今，美元指数下跌 8% 的同时，标普 500 指数上涨 12%，这种背离印证了弱美元未必压制美股 —— 当美元走弱由美国经济相对韧性（如企业盈利扩张）驱动时，反而可能提振美股估值。

二、美元与美股的本质差异：国家信用与私人信用的分野

美元作为主权货币，其强弱反映美国国家信用（财政可持续性、国际收支等）与全球货币体系的相对关系；而美股定价核心在于私人部门信用（企业盈利、创新能力等）。这种本质差异导致两者在三大场景下呈现不同步走势：

场景 1：国家信用承压但私人信用稳健

2001 年互联网泡沫破裂后，美国财政赤字率从 1.3% 飙升至 3.5%，美元指数两年下跌 22%，但标普 500 指数在 2003 年因企业盈利修复反弹 46%。

场景 2：私人信用危机但国家信用避险

2008 年次贷危机中，美股暴跌 57%，但美元指数因避险需求逆势上涨 24%，此时国家信用成为资产定价的主导逻辑。

场景 3：政策周期错位引发分化

2018 年美联储加息周期中，美元指数上涨 10%，但美股因企业税改刺激盈利增长，标普 500 指数年内涨幅达 27%，显示货币政策对两者的影响存在时滞差异。

三、四季度展望：信用周期切换下的美元与美股再平衡

当前市场对 “去美元化” 的交易已过度拥挤，CFTC 数据显示美元净空仓占比达历史 90% 分位数，而美股风险溢价（ERP）处于 2007 年以来低位。随着美国四季度可能启动的 “财政货币化”（如短期国债发行放量），两大趋势或推动美元与美股重拾联动：

美元短期走强的催化剂

关税政策从 “预期冲击” 转向 “落地消化”，市场焦点重回美国 GDP 增速（预计 Q4 环比折年率 2.3%，高于欧元区 1.1%）；

财政部再融资计划或提升美债流动性溢价，10 年期美债期限溢价可能从 – 0.5% 回升至 0.2%，吸引外资回流。

美股盈利韧性的支撑

标普 500 成分股 2025 年 Q3 盈利增速预期为 8.7%，科技板块（占比 29%）资本开支增速达 15%，高盈利确定性或使美股在美元反弹初期仍保持韧性。

结语：超越宏大叙事，聚焦信用周期的微观定价

当市场沉迷于 “去美元化” 的宏大叙事时，更应关注美元与美股背后的信用周期差异。历史经验表明，唯有当国家信用与私人信用同时恶化（如 1970 年代滞胀时期），美元与美股才会出现持续同跌。而当前美国私人部门信用尚未崩塌，四季度美元小幅走强与美股结构性机会并存的可能性，或许才是更现实的投资图景。