近期，市场对美联储降息的预期持续升温，甚至出现了“肌肉记忆”般的反应——美元和美债利率同步下行，美股估值拔升。CME的FedWatch工具显示，截至2025年7月2日，市场预计年内将降息3次，到2026年底更将累计降息5次。从表面上看，降息似乎是股债市场的福音，但我们认为，这可能高估了美联储解决当前美国困境（政府债务与滞胀环境）的能力。降息，真的能成为美国经济的“救命稻草”吗？我们对此持保留态度，并有两点“冷水”泼向市场。
一、降息之路，为何可能崎岖不平？
市场对美联储线性降息路径的预判，或许过于乐观。我们认为，美联储的降息节奏可能远比市场想象的要曲折。主要症结在于，当前市场尚未充分消化美元贬值可能带来的输入性通胀风险。
以2024年为例，美国年进口额高达约3.3万亿美元，贸易赤字超过1.2万亿美元。试想，如果美元贬值10%，进口额将飙升至约3.6万亿美元。更严峻的是，由于美国出口受限于供给而非需求，难以通过薄利多销来扩大出口规模，这意味着贸易赤字很可能进一步扩大。这种局面将导致通胀上行的同时，经济增长面临更大的下行压力，无疑会让美联储陷入进退两难的境地。
关税影响：通胀的“定时炸弹”尚未引爆
此外，关税对通胀的冲击效应也需要时间来显现，这就像一个“不是不报，时候未到”的定时炸弹。下半年，尽管有减税和宽松预期作为边际影响因素，但“通胀”无疑是更值得关注的核心变量。
一方面，如果美元持续走弱，输入型通胀仍将是挥之不去的大问题。另一方面，特朗普政府此前提出的油价下行政策已受到地缘政治因素的干扰。而关税对通胀的影响，其滞后性尤为显著。本轮来看，尽管截至5月CPI数据，美国物价尚未出现明显回升，这并非通胀压力消失，而是因为在此前确定特朗普当选到4月关税落地的整整五个月里，市场获得了充足的“抢库存”时间。供应链自上而下都在争分夺秒地累积库存，且这些库存都是在美元币值高企、没有关税的情况下囤积的。然而，随着这些库存的逐步消耗，后续补货时所面临的价格将是美元贬值和关税双重加持下的高价。
因此，随着美元的持续弱势以及关税滞后影响的逐步显现，通胀回升几乎是大概率事件。我们预计，服务业物价将维持相对平稳，但在低基数和关税的共同作用下，商品价格的上涨将成为一个严峻挑战。我们预判，美国CPI同比的年内低点可能已经出现在4、5月份，后续将进入上行阶段。若下半年CPI月均环比增速维持在0.3%左右，那么到今年年底，通胀同比很可能攀升至4%左右。
二、降息药方，此次能否对症下药？
即便降息得以实施，其对需求的刺激效果也可能远不及市场预期。
欧洲经验：降息并非万灵药
首先，欧元区的经验已经为我们敲响了警钟：在全球动荡的背景下，降息并非万灵药。由于经济结构性制约和外部环境压力，欧洲经济增长动能一直相对缓慢。在缺乏财政等其他协同政策配合的情况下，即便降息能降低融资成本，也难以有效转化为实际的需求扩张，尤其是在降息起点过高的情况下。因此，尽管2024年以来欧元区累计降息幅度已超过200个基点，但无论是制造业PMI还是GDP的修复速度都显得相对缓慢，这充分说明了降息在复杂环境下刺激经济的局限性。
财富效应：此一时彼一时
其次，这一次降息的财富效应可能与以往有所不同。分析降息对经济主体的影响，需要同时考虑资产端和负债端。传统的“降息有利论”主要侧重于借方，却往往忽略了贷方。值得注意的是，自上世纪九十年代以来，美债的债主主体已主要转变为外国投资者和美联储，这部分群体确实不在美国国内经济统计范畴内。然而，近五年来美债供需方面最大的结构性变化之一，是美国私人部门持有越来越多的美国国债，特别是短期国债。
在这种结构下，降息将同时对资产和负债产生影响：这一次降息在财富效应（资产端）上对私人部门的不利影响可能更为显著。尽管融资成本有所下降，但降息对整体需求的刺激效果，相较于以往可能会大打折扣。
降幅不够，反可能不如不降？
甚至，还可能出现降幅不够，不如不降的尴尬局面。当前美联储的政策利率水平偏高，而我们在之前的报告中反复强调，未来两年左右，美国企业债的到期和续作压力将显著增大。如果企业用新发行的债券置换2020年发行且近期到期的低息贷款或债券，但如果降息幅度不大，那么对比下来，企业的净财务成本反而可能不降反升。
综上所述，我们认为市场对降息的预期需要保持高度谨慎。一旦这种预期被修正——特别是今年夏季通胀数据成为市场关注的焦点时——美元资产的反向动能可能会异常汹涌，表现为美元和美债利率的反弹，以及美股的显著回调。毕竟，六月下旬美元资产对降息的押注已经不小了。