美债 10 年期与 2 年期期限利差自去年底的 17bp 升至 4 月下旬的 67bp，目前稳定在 55bp 左右。尽管利差已处近两年高位，但市场对曲线继续陡峭化的预期仍占主流。然而，未来美债曲线能否延续陡峭走势？本文将从历史周期与当前经济环境出发，剖析期限利差的潜在变动空间。

一、历史对比：利差水平的阶段性特征

1. 不同经济周期的利差规律

1980 年代以来，美债期限利差在不同阶段表现迥异：

降息周期：均值 99bp，尾声阶段（最后一次降息至下次加息）可达 183bp，多伴随衰退与趋势性降息；

加息周期：均值 48bp，尾声阶段（最后一次加息至下次降息）仅 12bp。

当前市场正处于加息周期尾声向降息周期过渡的特殊阶段，若简单与 90bp 的历史均值比较，易忽视周期差异。例如 1995-1999 年软着陆时期，联储基准利率高位震荡，利差均值仅 36bp，最大 78bp，与当前场景更具可比性。

2. 可比历史阶段的利差表现

（1）1995 年软着陆时期

背景：加息周期结束后，联储在 4 年内未趋势性降息，仅进行两次降息、一次加息的小幅调整，经济未现衰退。

利差走势：初期两次降息推动利差短暂冲高至 70bp 以上，随后一年维持 60bp 左右，最终趋势性回落至 50bp 以下，整个区间均值 36bp。

（2）降息初期（经济未衰退）

数据统计：1980 年以来，剔除 1980 年代初高利率环境，降息初期（经济未衰退）利差均值 22bp，多数时间稳定在 60bp 以内。2007 年底利差短暂冲至 80-100bp，但当时次贷危机已爆发，衰退在 4 个月内即来临，属于特殊案例。

二、当前利差的约束因素

1. 经济软着陆为基准预期

尽管利差已达 55bp，但美国经济软着陆仍是主流判断：关税冲击暂时可控，近期零售、工业产出等数据显示经济韧性，衰退预期边际下降。

市场预期下半年降息次数约 2 次，与 1995 年软着陆时期的 “有限降息” 逻辑相似，难以支撑利差持续陡峭化。

2. 陡峭化需押注衰退与趋势性降息

历史经验表明，利差大幅走阔（如超 100bp）多发生在经济衰退后的趋势性降息阶段。若当前押注曲线进一步陡峭，需满足：

美国经济陷入衰退；

联储启动连续降息，短端利率下行幅度远超长端。

但当前基本面不支持上述假设：2025 年 Q2 美国 GDP 增速预期 1.8%，失业率维持 4.2% 低位，通胀虽高但未现螺旋式上升。

三、曲线形态的潜在风险：牛平可能性上升

1. 利差安全垫有限

对比 1995 年软着陆时期，当前 55bp 的利差已接近其阶段性高点（78bp），而该阶段利差在冲高后迅速回落。

若参考降息初期（经济未衰退）的 22bp 均值，当前利差已显著偏高，继续上行空间受限。

2. 边际降息下的预期调整

若联储下半年仅执行 2 次降息（每次 25bp），短端利率下行幅度有限，而长端利率可能因经济韧性维持高位，导致曲线牛平（短端下行幅度大于长端）。

1995 年案例显示，市场在边际降息后很快调整预期，未持续定价曲线陡峭化，当前或重演类似逻辑。

结语：警惕陡峭化交易的 “历史均值陷阱”

当前美债期限利差已反映部分降息预期，但继续走阔需依赖衰退叙事。在经济软着陆基准假设下，55bp 的利差水平已具备安全垫，曲线牛平风险高于陡峭化机会。投资者需警惕 “历史均值陷阱”，避免简单套用长周期数据，应聚焦经济周期阶段与联储政策节奏，审慎对待曲线形态交易。