北京时间近日公布的美国 4 月 CPI 数据，让市场稍感意外。市场此前普遍预计，特朗普政府推行的对等关税政策会推高物价，但实际数据却显示通胀整体不及预期。这背后究竟隐藏着什么原因？关税对美国通胀的影响又将何时显现？
此次数据显示，核心 CPI 环比从 3 月的 0.06% 升至 0.24%，但低于彭博一致预期的 0.3%；核心 CPI 同比持平 2.8%，符合预期。CPI 环比从 3 月的 – 0.05% 回升至 0.22%，同样低于预期的 0.3%；同比为 2.3%，也低于预期的 2.4%。按理说，关税会增加进口商品成本，进而传导至消费端推高物价，但服装、家具等进口占比较高的商品价格回升并不明显，这一反常现象引发市场诸多猜测，企业消耗库存或选择暂时不向消费者转嫁成本，成为目前主流的解释。
面对这份弱于预期的通胀数据，市场反应却相对平淡。联储降息预期持平于 56bp，美债收益率基本维持不变，美元指数小幅下行，美股开盘后则略有上涨。市场的冷静表现，似乎在暗示投资者认为此次通胀不及预期只是暂时现象，或者对美联储后续政策调整仍持观望态度。
深入分析通胀数据的分项构成，能发现更多细节。在粘性通胀方面，核心服务环比从 3 月的 0.11% 回升至 0.29%，其中住房分项贡献较大。但值得注意的是，这主要是受波动较大的学校住宿及酒店分项影响，其环比降幅显著收窄，从 3 月的 – 3.54% 大幅收窄至 – 0.1%，而更为稳定的等价租金增速却下行 0.04 个百分点至 0.36%。美联储重点关注的核心服务 ex 住房环比增速有所回升，上行 0.28 个百分点至 0.23%，运输服务、汽车保险与航空服务在前月走弱后明显回升，娱乐服务与教育通讯则环比转负，医疗分项环比增速与上月持平。
半粘性通胀方面，核心商品环比从 3 月的 – 0.09% 升温至 0.06%，但服装与新车环比增速转负。耐用品中，二手车价格环比降幅收窄 0.15 个百分点至 – 0.53%，仍与 Manheim 二手车价格指示价格回落趋势一致；新车价格环比增速转负；娱乐商品与药品价格明显升温，成为核心商品价格升温的主要推动力。然而，美国自中国进口占比较高的服装与家具分项并未显著升温，服装环比转负，家具价格虽有所上行，但 0.22% 的环比读数仍相对温和。
非粘性通胀方面，能源与食品分项表现分化。能源分项降幅显著收窄，尽管 4 月受特朗普对等关税影响国际油价大幅走弱，但美国国内天然气和公用电力价格明显回升，基本抵消了油价下行影响，4 月能源分项环比增速回升 3.1 个百分点至 0.67%；食品价格环比则回落 0.51 个百分点至 – 0.08% 。
从此次 4 月通胀数据来看，关税对美国通胀的传导尚未显现。尽管近期中美关税明显缓和，美国对华关税大幅回落，但美国加权平均关税税率仍处在 15 – 17% 左右的较高位置。而且，4 月初以来的高关税已对 4 月底以来的美国商品进口产生拖累，洛杉矶港货物到港量预测数据在 4 月底以后增速低于去年同期。考虑到美国零售商持有 5 – 7 周的库存，关税对美国通胀的影响或许在 5、6 月才会更明显地显现出来。此外，美联储的研究也证实，2018 – 2019 年关税在实施 2 个月后就全面传导到消费品价格。
对于美联储而言，其后续的降息决策可能更多地取决于经济活动数据，尤其是就业指标。目前，美联储或部分倾向于认为通胀冲击是暂时性的，若 5、6 月就业数据显著走弱，美联储仍有可能再度开启降息，以刺激经济增长、稳定就业市场。美国 4 月 CPI 弱于预期只是一个阶段性现象，后续关税对通胀的影响以及美联储的政策走向，都将持续牵动着市场的神经，值得密切关注。